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中国社会科学院工业经济研究所

PPP:盛宴之下的乱象

2017年03月27日来源:产经快评    作者:渠慎宁

进入2017年后,基建投资成为地方政府保增长的重要抓手,预计全年投资规模将达到16万亿元。在此过程中,以PPP模式为代表的创新融资工具重要性愈发凸显。根据2015年财政部出台的《政府和社会资本合作项目财政可承受能力论证指引》第25条,每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任,占一般公共预算支出比例应当不超过10%。鉴于2016年地方财政用地方本级收入、中央税收返还和转移支付资金等安排的支出为160437亿元(同比增长6.2%),这就意味着当年可供用于PPP项目的政府财政支出上限约为1.6万亿元。假定2017年地方财政支出继续能保持6%的增速,且PPP项目中50%由政府出资,那么2017PPP项目总投资最高将能达到3.4万亿元,约占当年基建投资总量的21%因此,未来PPP的前景被业界广泛看好。随着落地项目快速增加,以东方园林为代表的上市公司在今年资本市场更是光芒四射。然而,我们以为,无论从政府层面还是企业层面,当前PPP存在不少问题:

1.充当影子银行的社会资本

地方政府部门之所以要依托PPP,主要是看中其两个优点:(1)应对民间投资持续下滑,政府引导私人部门脱虚向实;(2)调整债务结构减轻地方政府财务负担,使其风险可控。推动民间资本脱虚向实的过程中,能不能让民间资金运营项目是关键。然而,就我们观察而言,当前90%以上的PPP项目都是非运营型。对于这种非运营型PPP,其本质与20年分期付款的基建项目并无不同。地方政府不过是将原先3-5年建设完成就要付款的基建项目,变成一个可20年分期付款且不计入地方政府债务的“表外”模式。此外,对于一些所谓的运营类PPP项目,其“运营”能得到多少收益让人深表怀疑。以当前PPP建设标杆之一的龙元建设为例,其在泉州的棚户区改造项目,获得的运营权是经营改造后的停车场和沿线广告牌。对于泉州这种城市,此类经营收益相当有限,实际上也就是个分期付款的建设工程。可见,与其说社会资本“脱虚向实”,不如说社会资本实质上承担的是“影子银行”任务,帮助地方政府短期内“去杠杆”。

2.美化财务报表的SPV公司

民营企业之所以要参与PPP,也无非是看中了其两个优点:(1)加强与当地政府合作,建立良好的政商关系,获得有保障的收益回报(当前约6%左右);(2)靠政府项目提升行业知名度,增强未来获取其他订单的竞争力。在PPP项目的开展过程中,社会资本与政府合资成立SPV公司,并通常由社会资本控股。在此局面下,SPV公司与民营企业之间的利益勾兑不可避免。由于SPV公司并不入表,其支付的工程款项可看成民营企业的经营业务收入,帮助其短期资金流动性大幅好转,同时很容易地将短期利润释放出来,以迎合其短期诉求。再加上SPV经营过程中出现的折损却可分摊到未来20年里,短期内将相当有限,这就使得企业的财务报表变得异常好看。受此“诱惑”,某些上市公司短期内大量接单PPP项目,一跃成为资本市场中的“明星”。PPP明星企业东方园林为例,其自20152月至今共承接了40多个PPP项目,累计金额超过1000亿元,是其2015年总收入的20倍以上。民营企业有能力承接这么多项目吗?政府在招标过程中难道就不审核民营企业的资金来源吗?

3.利率上行趋势下的项目收益率

尽管国家发改委在PPP相关指引中提到项目总收益率普遍为9-11%,但受制于资金成本、政府预算压力以及国有企业的竞争,目前留给社会资本的收益率普遍在6%左右。再扣除发行费用、坏账准备等成本外,留给投资人的收益率很难超过5%。在20152016年市场利率不断下行时,5%的收益率还算是有吸引力的。但在货币政策已经开始收紧的现在,余额宝为代表的货币基金收益率都达到4%左右甚至更多,更不用说收益率更高的权益类投资或房地产投资项目,今后5%的收益率能吸引多少民间企业继续参加将是个大大的问号(随着资金成本进一步上升5%的收益率还将下降)。

对上述问题,我们提出以下建议:首先,大胆放手交给民间企业运营。中央政府希望PPP能带来的是社会资源配置的提高与市政项目运营效率的改进,而不仅仅是帮助地方政府“去杠杆”。地方政府将运营权紧紧握在手中,只会将社会资本“影子银行化”而已。其次,加大对PPP承接方审核力度。对于过度承接项目的民营企业,必须严格考察其资金来源和项目管理能力,不能“为了发包而发包”。也只有当企业经营稳定、业务能力过硬时,政府才能“安心”交给其运营。最后,取消PPP限定收益率上限。在市场利率不断上行的现在,PPP项目越发无利可图,也导致SPV公司与上市公司直接的勾兑乱象重生。因此,抑制乱象的本质还是在于提高项目收益率。只有让供需关系决定产品定价,最大限度地发挥市场职能,才能提高社会资本的积极性。

 

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