ESG评级分歧研究述评与展望

 

一、引 言

ESG即环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance），该概念逐渐成为热点，ESG投资进入管理者和投资者的视野，成为全球主流资产管理机构的投资策略和投资方法之一，并且显现出越来越高的重要性。ESG投资决策很大程度上依赖于ESG评级，ESG评级在投资决策和研究中的重要性和作用一直在增强。ESG评级是一种由专门评级机构评估企业或投资组合在环境、社会和公司治理等方面表现的方法，通常由评级机构将收集到的ESG相关数据运用到评级方法和模型中，以一个分数或评级的形式体现ESG评级结果。管理者和投资者越来越多地使用ESG评级，金融产品提供商在选择投资组合时也越来越依赖ESG评级。ESG评级是衡量和比较企业ESG绩效的关键，帮助管理者和投资者识别和理解财务方面重大的ESG风险，捕捉传统财务分析无法突出的信息，使投资实践与可持续发展目标保持一致。由于ESG评级的广泛影响，ESG评级还可能会对资本市场和企业决策产生深远的影响。

目前，ESG评级的使用所面临的主要困扰在于不同评级机构之间的ESG评级存在分歧，ESG评级行业整体处于混乱之中。ESG评级分歧指评级机构对企业ESG风险和机遇的评估不一致。全球ESG评级机构已超过600家，包括评级公司和非营利团体，其对企业的ESG评级分歧严重，给ESG投资市场带来不确定性和不一致性，影响企业、投资者和其他利益相关方的判断，以及相关ESG政策和法规的制定。ESG评级分歧就像一团迷雾，模糊了投资者的视野，使ESG投资更加困难，对股票回报和股价波动性产生显著的影响，降低投资者参与度，甚至会误导投资者。而且，部分投资者会规避存在ESG评级分歧的企业，进而降低此类企业股票交易活跃度和流动性，加重ESG投资的潜在错配程度，限制ESG投资市场的潜在增长。

近年来，ESG评级分歧及其产生的影响受到关注，成为ESG研究领域的一个重点、难点和热点问题。学者们围绕ESG评级分歧的存在性、影响因素和影响效应开展了大量研究，存在较多争论，尤其是关于ESG评级分歧的影响因素和影响效应。鉴于此，本文对ESG评级分歧的现有研究成果进行全面梳理，从ESG评级分歧的存在性、影响因素、影响效应，以及ESG评级的合理使用与改进方向等方面进行总结归纳，构建ESG评级分歧的整合研究框架，以期全景式呈现这一领域的研究现状和脉络，为该领域的进一步研究提供理论基础。

二、ESG评级分歧的存在性

对于ESG评级分歧是否存在的问题一直是ESG研究领域的热点，学者们对ESG评级分歧做了大量案例研究和实证研究，基本形成共识，即ESG评级分歧普遍存在。ESG评级分歧主要表现为单个企业的ESG综合评级存在分歧、ESG各维度评级存在分歧和ESG评级分歧存在行业差异三个方面。

（一）单个企业的ESG综合评级存在分歧

⒈.不同评级机构对同一企业的评级结果截然不同

不同评级机构对同一企业的ESG评级结果可能截然不同，学者们通过案例研究的方法证明了这一现象。2018年，全球知名的电动汽车制造商特斯拉（Tesla）获得了MSCI堪称模范的“AA”评级，而FTSE对该企业的ESG评级非常低，Sustainalytics则将该企业ESG评级置于中间位置，产生这种差异的原因是MSCI的评级强调产品的环境影响力，认为该企业产品在碳排放方面几乎完美，而FTSE则重视企业的环境披露，认为在工厂排放方面该企业严重违规。Billio等基于四家评级机构的数据研究了日产汽车的ESG评级，Sustainalytics和MSCI给出了较低的评级，Robeco SAM和Refinitiv则认为其在同类企业中名列前茅，产生这种差异的原因可能是四家评级机构在评估企业面临的ESG风险和机遇时的侧重点不同。对于中国知名酒类企业贵州茅台酒股份有限公司，不同评级机构的ESG评级也不一致，国内评级机构倾向于给予高评级，而外国评级机构，如MSCI和Bloomberg，由于所谓的“罪恶”股票（与酒精、烟草或博彩相关的股票）原因，通常给予该企业较低的评级。这些案例说明了ESG评级分歧普遍存在，这可能会导致重大的认知矛盾，并深刻影响企业的声誉和市场预期。

⒉.不同评级机构的ESG评级结果相关性较低

学者们运用实证研究的方法检验不同评级机构对同一企业的ESG评级是否存在分歧，研究发现多数评级机构的ESG评级相关性较低，甚至出现负相关。表1梳理了不同评级机构ESG评级的成对相关系数，可以看出，不同ESG评级的成对相关系数的数值远低于信用评级（0.95以上）的相关系数，ESG评级存在明显分歧。

 

表1 不同评级机构ESG评级的成对相关系数

资料来源：作者根据相关文献整理。

 

大多数研究使用相关系数衡量相关性，但ESG评级结果用数字表示时，通常表示有序类别而非数值区间。在这种情况下，相关系数可能无法准确反映ESG评级真实的相关性，学者们通过多种方法对ESG评级的收敛有效性进行了评估，如使用等加权平均、主成分分析、投票平均和优化ESG得分等四种方法对评级结果之间的相关性进行评估。例如，Zumente和Lāce使用主轴因子法和斜交旋转的探索性分析对评级结果的相关性进行评估，发现不同评级机构的ESG评级未能表现出收敛有效性；Zhu等采用评级排名重叠率评估评级结果的一致性，比较了七家评级机构的ESG评级结果中前100名企业名单，发现每对评级之间的名单重叠率为66.36%—82.35%，但仅有35%的企业出现在所有七家评级机构的前100名企业名单中。这表明ESG评级的可靠性和相关性显著低于传统信用评级，ESG评级分歧严重。

（二）ESG各维度评级存在分歧

ESG评级是在环境、社会和公司治理三个维度评级的基础上综合得到的，各维度评级的难易度和相关性受到底层数据的可获得性和可比性的影响，不同评级机构对企业ESG各维度的评级存在分歧，其分歧程度可能不同。学者们通过实证研究检验ESG各维度评级分歧，研究结果显示各维度评级的相关性非常低。一般而言，环境维度的评级分歧程度最低，而社会维度和公司治理维度的评级分歧较严重，尤其是公司治理维度。环境维度的评级分歧程度最低，可能因为许多环境问题在ESG信息披露中会进行定量衡量，评级机构对这些数据的解释一致性会更高，社会维度和公司治理维度评估的主观性则更高，评级机构对这些数据的解释和评级方法差异更明显。但是，Brandon等认为，社会维度的评级分歧最严重，社会维度的相关系数只有0.16；Capizzi等认为，社会维度的评级相关系数甚至略高于ESG评级相关系数，这与以往研究有所不同。

（三）ESG评级分歧存在行业差异

企业所处行业特性使企业面临的ESG机遇和风险敞口不同，评级机构的评价体系在各行业指标设计和权重分配上的考虑会有所不同，各行业的ESG评级分歧可能存在较大差异。学者们按行业分类对评级机构的ESG评级进行分组，实证检验ESG评级分歧是否存在行业差异，研究结论并不一致，如耐用消费品行业和医疗保健行业的ESG评级分歧更严重，公用事业行业的ESG评级分歧则处于相对较低水平。但是，对于制造行业、信息技术行业的ESG评级分歧却存在争议。总体来看，ESG评级分歧存在行业差异，而造成这种差异的原因可能是不同行业中ESG信息披露的固有难度不同，评级机构对各行业关键的环境、社会和公司治理维度指标的重要性，以及衡量这些指标的方法存在差异。

三、ESG评级分歧的影响因素

造成ESG评级分歧的原因多种多样，现有研究主要从评级机构特征差异和企业特征差异两个方面探讨ESG评级分歧的影响因素。评级机构特征差异包括评级机构对ESG的概念认知差异、评级机构构建的ESG评价体系差异、评级机构对底层数据的处理方法差异和评级机构对ESG评估的基准选择差异；企业特征差异包括企业经营特征差异和ESG信息披露质量差异。

（一）评级机构特征差异

⒈.评级机构对ESG的概念认知差异

对ESG的概念认知是ESG评级的重要基础，有的评级机构可能将ESG绩效等同于企业遵守特定道德标准的能力，相比之下，其他评级机构可能会利用企业管理由ESG因素产生的财务重大风险和机会的能力衡量ESG绩效，统一概念认知的缺乏给ESG评级机构解释什么是“真正”良好的ESG绩效留下了空间，概念认知差异是ESG评级分歧的首要原因。ESG评级过程中涉及的许多因素本质上是定性的，具有一定的主观性，不同评级机构对关键评级议题的概念有不同的认知，这些不同甚至可能相互冲突的概念认知使得ESG评级在某种程度上是模糊的，因而企业ESG绩效难以衡量。

不同评级机构对ESG概念的认知差异主要源于其价值观和社会起源的不同。Liang和Renneboog对全球114个国家或地区23 000家企业ESG评级的研究发现，ESG评级与评级机构的政治、文化和法律背景密切相关。在价值观方面，Eccles和Stroehle围绕ESG评级机构的价值观差异，确定了两种类型的评级机构：第一类为“价值驱动”的机构，该类机构侧重于与财务价值相关的ESG信息，ESG评级反映企业创造财务价值与股票回报的能力。第二类为“基于价值观”的机构，该类机构侧重于企业的可持续性和社会影响。因此，“价值驱动”的机构更多地使用定量的、与绩效相关的指标，而“基于价值观”的机构则倾向于采用定性的、与政策相关的指标，两者的ESG评级缺乏可比性。在社会起源方面，评级机构的社会起源指评级机构的历史，包括评级机构的原籍国、创始人和最初使命等因素，这些因素影响了评级机构对ESG指标的理解和概念化，在ESG衡量标准的设置中起着重要作用。

⒉.评级机构构建的ESG评价体系差异

为了评估企业或投资组合的ESG绩效，评级机构需要综合考虑，在不同治理层级上，由不同类型的行为者定义多重标准，服从各种执行机制。这给评级机构构建的ESG评价体系评估不同经营环境下的企业ESG绩效带来挑战。不同评级机构的ESG评价体系在评级流程上大致相同，但在指标体系上存在明显差异。ESG评级分歧不仅源于概念认知的不同，更反映了底层数据层面的深层分歧，不同评级机构对ESG评级中的重要指标认知持有不同的观点。尽管ESG评价体系具有不兼容性，但可将不同评价体系放入一个统一的框架中，详细揭示ESG评级分歧的程度和原因。ESG评级分歧是由ESG评价指标的衡量、范围和权重差异造成的，并且衡量差异是导致ESG评级分歧最主要的原因，其次是范围差异，最后是权重差异。

第一，衡量差异是指由于评级机构使用不同的指标衡量相同的属性造成的差异。评级可公度性取决于评级机构是否使用相同的方式衡量同一概念，低可公度性是导致ESG评级分歧的重要原因。评级机构对环境、社会和公司治理有不同的解释，所使用的衡量框架也就具有明显差异，不同的衡量框架导致在ESG各维度上出现不同程度的效度和信度问题，进而导致ESG评级分歧。Berg等认为，评级者对企业的总体看法会影响到对特定类别的衡量，即当评级者对某一类别给出较高评价时，对该企业的其他类别也倾向于给出较高评价，评级者的主观性会造成不同评级机构的衡量差异。不同评级机构之间最显著的衡量差异体现在其所选取的ESG绩效衡量指标上，尽管评级机构对ESG绩效的评价具有大致相同的方向，但在某些ESG评级标准方面、特定可持续发展方面的考虑仍有明显差异。评级机构将环境、社会和公司治理维度分解为各种关键指标，核心ESG指标从12个绩效指标到1 000个绩效指标不等。评级机构构建的不同ESG指标体系证实了这种衡量差异的存在：Refinitiv划分了10个“类别”，采用178个指标衡量ESG绩效；MSCI则确定了10个“主题”，使用350个指标衡量35个关键问题。

第二，范围差异是指基于多组属性的情况，评级机构使用不同的议题评估ESG绩效造成的差异。例如，大多数评级机构考虑了企业的用水量，但只有个别评级机构考虑游说活动；有的评级机构会考虑企业生产过程中的能源效率，而有的评级机构可能忽略这一信息。通过对不同评级机构社会议题的分析发现，一些评级机构会考虑额外的高级类别。例如，KLD和Asset4根据产品的安全性对企业进行评级，Asset4和DJSI明确考虑财务指标，而其他评级机构则没有。范围差异意味着评估类别只能由一个评级者来制定，只有将ESG评级集中在一组共同类别上才能达成共识，范围差异难以解决。

第三，权重差异是指由于评级机构ESG评级的侧重点不同，在评级过程中对属性的相对重要性持不同观点造成的差异。不同评级机构评估指标重要性的方法是不同的，其会根据内部规则对指标进行赋权，这些规则会受到行业、地区和其他特征的影响，权重不一致是ESG评级混乱的关键来源。权重差异意味着不同评级机构在ESG绩效的相关性以及各维度和类别如何相互关联方面存在冲突。评级机构在将基本关键指标分数整合到整体评级中的加权方法存在差异，ESG评级分歧程度进一步加剧。因此，即使评级机构对一家企业的ESG绩效指标得分相同，由于权重差异的存在，各指标得分对ESG评级的贡献度不同，不同评级机构给出的ESG评级仍可能存在显著分歧。

⒊.评级机构对底层数据的处理方法差异

评级机构对底层数据的处理方法不一致是导致ESG评级分歧的原因。尽管多数评级机构都注重评估企业管理ESG风险或机遇的能力，但在评估企业ESG绩效时并没有一种标准化的方法处理底层数据，因为每个评级机构都有其独特的评级方法和框架，并且评级方法和框架的差异较大。多数评级机构未公开其评级标准和方法，导致ESG评级的“黑箱”难以被破解，而评级机构采用的不同评级方法使得可持续性指数、排名和评级结果构成了一个“混乱的宇宙”，进一步加剧了透明度和一致性问题。另外，面对激烈的竞争，评级机构作为盈利企业，通常采用灵活且定制化的评级方法满足客户需求，由此提供附加值实现差异化竞争。

在ESG评级过程中，由于缺乏统一的数据收集标准，以及底层数据往往存在缺失值，ESG评级具有信息过载现象和不可避免的扭曲效应。针对这些问题，评级机构有其独特的插补方式，根据所应用的评级模型，不同的插补方式可能会产生明显不同的评级结果。例如，有的评级机构认为，ESG信息披露不足可能意味着企业隐瞒负面信息，因而会对披露不充分的企业进行负面评价。Li和Polychronopoulos以全球70家评级机构为研究对象，归纳出最常见的三种评级方法：通过公开信息来源收集数据，但不提供任何增值输入或评分；通过建立自己的评级方法或模型将公开信息与机构内部补充材料结合起来分析，发布分数或评级结果；专注于如碳披露项目等特定议题。更有研究表明，即使在同一个评级机构内，接收和评估ESG信息的方法差异，以及分析师关注和主观判断的差异，也可能导致ESG评级分歧。

⒋.评级机构对ESG评级的基准选择差异

导致ESG评级分歧的另一个主要原因是基准选择差异，有的评级机构采用相对基准，有的评级机构采用绝对基准。ESG评级综合了企业在多个评估指标上的表现，ESG评估指标通过一系列基础数据对企业在各个领域的表现进行评估。一般来说，评级机构会根据ESG评估指标对企业进行评分，表现最好的企业获得最高评分，表现最差的企业则获得最低评分，其余企业所得评分则介于两者之间。ESG评级分歧的根本原因是评级机构对ESG评估指标中“最佳”和“最差”企业表现的界定标准不同，即决定样本评级的基准选择存在差异。因此，企业组别的划分方式对于确定企业的ESG评级至关重要，如果评级机构采用不同的行业分类标准划分企业，或者覆盖的样本范围不同，都会导致ESG评级分歧。目前，国内外主流ESG评级机构的做法主要包括将被评企业放到统一参照基准下进行ESG评级、分行业建立ESG评级模型，Calvert、FTSE4、Innovest和DJSI都采用按行业规范化的方式进行ESG评级，依据企业在行业中的相对绩效进行衡量，而KLD和Asset4并未采用行业作为比较基准，这进一步造成了ESG评级分歧。

（二）企业特征差异

⒈.企业经营特征差异

资源依赖理论认为，企业ESG实践与信息披露需要投入大量资金、人力等。企业经营特征包括盈利情况、经营规模和财务管理现状，企业经营特征差异会对企业ESG实践与信息披露造成一定的影响。外部性成本较大、企业资源约束等会导致企业ESG信息披露不足，均会影响评级机构对企业ESG绩效的评估。盈利能力较强的企业在ESG评级中表现出趋同性，可能因为它们拥有更多的资源制定企业ESG战略，在ESG信息披露方面会具有更高的自愿性和自觉性，有能力为ESG信息披露提供更多的资源。具有较高账面市值（BM）和较高股价波动性的企业，其ESG评级分歧更显著，可能因为账面市值较高的企业估值较低，未来的预期回报较高，ESG不确定性也较高，而股价波动性较大的企业可能没有足够的资源披露ESG信息、关注ESG相关活动，导致企业ESG信息透明度降低，ESG评级分歧程度增大。企业市场价值和所属行业也会影响ESG评级分歧，市场价值较低、在非环境敏感行业运营的企业具有较高的ESG评级分歧程度，可能与利益相关者对这类企业施加的压力和关注较低有关。另外，Wang和Liu认为，由于企业在发行绿色债券的过程中披露了更多的环境和社会信息，评级机构对发行绿色债券的企业ESG评级分歧更显著。

⒉.ESG信息披露质量差异

学者们围绕ESG信息披露质量与ESG评级分歧的关系进行了大量研究，认为ESG信息披露是ESG评级的基础，并且能够降低企业、投资者和其他利益相关方之间的信息不对称程度。然而，现实中企业的ESG信息披露普遍存在质量不高、透明度较低的问题，ESG信息披露增加了信息处理成本，信息披露差异水平越高，不同评级机构之间的ESG评级分歧越显著。目前，不同地区关于ESG信息披露的政策有所不同，缺乏标准化的ESG信息披露框架，企业信息披露的指标和准则存在差异，对于如何披露ESG绩效企业具有很大的自由裁量权。评级机构对企业ESG绩效的判断和评估取决于ESG信息披露质量。然而，企业ESG信息披露的方式大相径庭，不仅体现在企业信息披露的数量和质量上，还体现在企业获取公众表达的渠道上，这些因素都会直接影响其ESG信息披露的透明度和完整性，进而导致不同评级机构之间的ESG评级分歧。Wang等认为，由于中国部分企业ESG信息披露不充分，其信息披露的质量和透明度低于其他国家，导致中国的ESG评级分歧更严重，ESG信息披露质量是导致ESG评级分歧的另一个重要原因。

由于ESG指标体系的标准框架尚未达成一致，更多的信息披露会导致评级机构在评估企业ESG绩效时使用不同的指标，进而导致更显著的ESG评级分歧。即使是量化的ESG信息披露也会导致对企业ESG绩效的解释不同，进而导致ESG评级分歧，并且量化的ESG信息披露对ESG评级分歧的影响在单一业务而非多元化业务的企业中更显著。多数企业的ESG信息披露以叙述性为主，其语言特征直接影响披露的信息量和可信度，不同的企业采用不同的术语，计量单位也不尽相同，这种不一致将会产生不同的ESG评级结果。而且，ESG信息披露的语言特征，如长度、语气和粘性，均会影响ESG评级的一致性，导致ESG评级分歧。另外，有研究发现，对于自愿披露ESG信息的企业，ESG评级分歧程度较低，而强制性ESG信息披露的要求增大了ESG评级分歧程度；外部鉴证可以增强ESG信息披露的可信度，当企业ESG信息披露缺乏第三方鉴证，特别是会计企业的鉴证时，ESG评级分歧程度往往更大。

四、ESG评级分歧的影响效应

ESG评级分歧的影响效应也是ESG评级分歧研究的焦点问题。ESG评级分歧削弱了ESG评级的可靠性和实用性，使得难以评估企业或投资组合的ESG绩效，甚至会误导投资者，导致资本市场效率低下。本文从投资市场和企业两个角度梳理ESG评级分歧的影响效应。

（一）ESG评级分歧对投资市场的影响

⒈.ESG评级分歧对投资绩效无影响

ESG评级分歧增加了企业ESG绩效的不确定性，因而投资者很难利用现有评级对企业ESG绩效作出准确判断，根据不同评级机构的ESG评级可能构建出完全不同的投资组合。现有研究越来越多地关注ESG评级分歧对投资绩效的影响。有研究认为，投资者的偏好可以影响资产价格，但只有当市场中足够大的一部分投资者持有并实施一致的非金融偏好时才会如此。然而，ESG评级分歧分散了投资者偏好对资产价格的影响，以至于即使有一致意见，也不会对投资绩效产生影响。也有研究认为，没有证据表明ESG评级分歧会影响股票回报，ESG评级分歧可能不足以预测未来的股票回报。

⒉.ESG评级分歧产生超额股票回报

现有研究在探讨ESG评级分歧的积极影响时发现，ESG评级分歧与股票回报之间存在正相关关系，ESG评级分歧被视为不确定性的来源，投资者需要通过更高回报来补偿这种风险，进而产生显著的超额股票回报。Wang等基于中国A股上市公司的ESG评级数据，实证研究发现中国评级机构的ESG评级分歧对超额股票回报具有积极影响，ESG评级分歧每增加1%，将导致超额股票回报提高0.01%。ESG评级分歧程度较大的企业存在风险溢价，ESG评级分歧与股票回报呈正相关，环境维度的评级分歧是主要驱动因素。然而，这一发现可能会促使投资者避开投资那些在ESG评级上被一致评为高评级的企业。另外，在ESG评级分歧程度较大的情况下，具有最强预测能力的评级机构的评级可以预测未来的股票回报，在预测性最强的评级中做多高分的企业，在预测性最弱的评级中做空低分的投资组合可以获得超额股票回报。

⒊.ESG评级分歧对投资者的消极影响

现有研究探讨ESG评级分歧的消极影响时发现，ESG评级分歧会导致更低的股票回报、更大的股价波动性，降低股票流动性、加剧股价崩盘风险。

第一，基于投资者情绪和外部关注的视角分析ESG评级分歧对股票回报、股价波动性的影响。ESG评级分歧与市场参与者相关，并影响股票价格，ESG评级分歧可能产生更低的股票回报和更大的股价波动性。ESG评级分歧会引发投资者对其投资决策的担忧、焦虑和恐慌等消极情绪，进而减少交易活动，对股票回报产生消极影响。同时，投资者个人情绪取代客观分析成为决策的主导依据，会加剧股价波动。而且，外部关注会加剧这种消极影响，这与ESG评级分歧向投资者传达消极信号的观点一致，人群中一旦开始快速传播看跌信息，势必会影响企业股票回报和股价波动性。而且，ESG评级分歧越大，股价波动越大。另外，有学者对ESG评级分歧对股票回报影响的异质性进行了分析，认为在主动披露ESG信息的企业、外部关注度较低的企业、低碳企业中，ESG评级分歧对股票超额回报的消极影响更显著。

第二，基于信息不对称的视角分析ESG评级分歧对股票流动性的影响。股票流动性是指投资者以最小成本、最小价格影响和最快速度完成交易大宗股票的难易程度，是反映资本市场运作效率的重要指标。ESG评级分歧会降低ESG信息披露的可信度，而ESG信息披露的可信度在降低信息不对称程度、促进股票流动性方面发挥着不可忽视的作用，ESG评级分歧使投资者难以判断信息的准确性和真实性，增加了其可持续投资的风险，使得ESG投资更加困难，降低了投资者的参与度并影响了经济绩效，加剧了可持续投资的潜在错配现象，限制了可持续投资市场的潜在增长。而且，受时间、精力的限制，部分投资者会规避ESG评级分歧的企业，降低股票交易活跃度，进而降低股票流动性。

第三，基于投资者情绪的视角分析ESG评级分歧对股价崩盘风险的影响。ESG评级分歧导致企业ESG绩效的不确定性，进而通过降低信息透明度、引发投资者情绪波动加大股价崩盘风险。当面对ESG评级分歧时，乐观的投资者更愿意将更好的评级视为企业真实的ESG绩效，导致股价上涨偏离实际价格，形成股市泡沫并加剧股价崩盘风险。同时，悲观的投资者会关注较差的评级并产生较低的预期，进一步加剧股价崩盘风险。因此，ESG评级分歧能够引发投资者情绪波动，导致股票价格偏离其实际价值，进而加剧股价崩盘风险。ESG评级分歧会削弱投资者对企业ESG绩效的信心，甚至降低对整个可持续投资市场的信心。因此，尽管强劲的企业ESG绩效可以降低股票崩盘风险，但ESG评级分歧会削弱其防范股价崩盘风险的作用。

（二）ESG评级分歧对企业的影响

⒈.ESG评级分歧对企业的积极影响

关于ESG评级分歧对企业的积极影响的研究主要聚焦于ESG信息披露、绿色创新、财务绩效和市场价值。在ESG信息披露方面，企业和管理者为应对利益相关方在ESG方面的诉求，积极披露企业ESG信息，关注评级机构对企业的ESG评级，同时，ESG评级分歧会引起管理者对ESG信息披露的关注，为企业自愿披露ESG信息提供了强大动力。在绿色创新方面，ESG评级分歧通过外部战略压力和内部战略调整两个渠道提高企业绿色创新活动的数量。当面临ESG评级分歧时，企业会增加绿色专利申请的数量，ESG评级分歧与企业绿色创新之间存在正相关关系。而且，独立董事和媒体关注都会强化ESG评级分歧对企业绿色创新的积极影响。在财务绩效和市场价值方面，当ESG评级分歧程度较大时，利益相关者对ESG评级的怀疑缓解了企业社会责任缺失的消极影响，进而改善财务绩效。另外，ESG评级分歧被视为一种企业资源，通过增加投资者的投机行为、缓解融资约束、增加研发投入提高市场价值，可为企业提供持续的竞争优势。

⒉.ESG评级分歧对企业的消极影响

关于ESG评级分歧对企业的消极影响的研究主要围绕企业财务绩效和非财务绩效两个方面展开。

第一，ESG评级分歧对企业财务绩效的影响主要聚焦在融资约束和财务管理两个方面。一方面，ESG评级分歧会降低ESG信息披露质量，增大企业融资约束。基于信号传递理论，ESG评级分歧程度较大的企业会向外界释放“伪善”的信号，企业的可持续发展会存在更高的不确定性，投资者会质疑其可持续发展能力和偿债能力，造成企业债务融资成本增大，进一步导致企业投资能力不足，投资效率低下。另一方面，ESG评级分歧会导致信息不一致，增加外部投资者的信息成本，使其无法对管理者的行为进行有效监督。管理者可以用评级机构采用的评级方法不同为借口掩盖“漂绿”行为，增加管理者进行盈余操纵的隐蔽性。ESG评级分歧程度越大，管理者越可能采取机会主义行为，将盈余管理活动隐藏在ESG实践中。另外，ESG表现能够提升企业的外部资源获取能力，减少企业现金持有量，帮助企业有效规避财务风险。基于资源依赖理论，ESG评级分歧可视为企业资源，其与现金持有量之间存在负相关关系。

第二，ESG评级分歧对企业非财务绩效的影响主要聚焦在企业ESG绩效改善、企业“漂绿”和企业创新。首先，ESG评级分歧会降低管理者改善企业ESG绩效的动力。由于ESG评级分歧的存在，管理者难以判断低评级是由企业生产经营活动的ESG绩效差还是由评级机构的理念或衡量方法不一致造成的，进而使管理者无法制定合适的应对措施，降低了其改善企业ESG绩效的积极性，甚至管理者会认为不需要改善企业ESG绩效。ESG评级分歧导致的信息不准确也会使董事会产生困惑，进而使其难以评估与企业ESG绩效挂钩的管理者绩效。尽管管理者已经达到ESG评级设定的目标，但却容易忽视提升ESG绩效的关键领域。另外，ESG评级分歧还会抑制企业绿色投资行为，对于哪些行为是市场期待的，哪些行为是被市场重视的，不同评级机构的ESG评级给出了混淆的信号，导致企业改善ESG绩效的动力不足。而且，当存在ESG评级分歧时，绿色企业很难从较低的资本成本中受益，进一步限制了企业进行社会责任投资和产生社会影响的能力。其次，ESG评级可能成为部分企业“漂绿”的手段。为了追求利润最大化目标，企业借助“漂绿”改善其表面的绿色和声誉，获得更高的ESG评级，而ESG评级分歧降低了信息透明度，企业“漂绿”的可能性增大。环境评级分歧是企业“漂绿”的主要驱动因素，尤其是污染严重的企业，并且会受到内部激励的显著影响。进一步地，ESG评级包含了一些关于企业未来不良ESG行为的信息，但被企业“漂绿”混淆，ESG评级分歧程度越大预示着未来越多的不良行为。而且，ESG评级分歧会破坏市场ESG信息环境，激发管理者机会主义行为，管理者通过虚伪或欺骗行为谋求自身利益的可能性增大。最后，有研究探讨了ESG评级分歧对企业创新的消极影响。ESG评级虽然能推动企业提高绿色创新的数量，但同时可能会降低绿色创新的质量，而ESG评级分歧可能会放大企业绿色创新的“短板效应”。当存在ESG评级分歧时，管理者出于自利动机会促使企业更加关注绿色创新的数量，而在绿色创新的质量上表现不佳。另外，企业ESG实践能够促进企业技术创新，但这种对企业技术创新的促进作用会随着ESG评级分歧程度的增大而降低，ESG评级分歧会通过放大企业的融资约束和减少人力资本阻碍企业创新，并且这种抑制作用在ESG评级较高的企业中更明显。

综上所述，ESG评级分歧很难评估企业ESG绩效，因而基于ESG评级作出的任何决策都具有不确定性。现有研究分析了ESG评级分歧可能带来的一系列影响效应，ESG评级究竟是“好事”还是“坏事”尚不清晰。因此，进一步延伸和拓展ESG评级分歧的相关研究，值得持续关注。

五、ESG评级分歧下ESG评级的合理使用与改进方向

ESG评级分歧降低了ESG评级的可靠性，并且成为ESG研究领域争论最激烈的议题之一。ESG评级分歧导致难以评估企业ESG绩效，进而引发一系列消极影响。但是，ESG评级分歧并不意味着衡量企业ESG绩效是徒劳的，ESG评级分歧强调量化企业ESG绩效是具有挑战性的，数据使用者需要加强对底层数据的关注，在每个场景都需要谨慎使用ESG评级。

虽然ESG评级分歧的研究成果不断增多，但学者们大多聚焦于ESG评级分歧的影响因素和影响效应，对于在ESG评级分歧存在的情况下，如何合理使用ESG评级、改进ESG评级仍然缺乏明确阐释。因此，在系统梳理合理使用ESG评级、改进ESG评级相关文献的基础上，本文从投资者、企业和评级机构的角度分别归纳了合理使用ESG评级的方法，并从ESG信息披露标准和ESG评级标准两个方面探讨了ESG评级的改进方向。

（一）合理使用ESG评级

⒈.投资者角度

投资者不仅关注企业的ESG评级，还关注ESG评级分歧。ESG评级分歧不应被视为完全负面的因素，因为ESG评级分歧实际上可以丰富信息集，刺激投资者进一步分析，并避免过度依赖ESG评级。投资者应该考虑更广泛的信息范围，而不仅是将ESG评级作为投资的基础。首先，投资者应该准确分析所使用评级的ESG概念认知是否与其个人目标一致。Chatterji等认为，每个评级机构的ESG评级都可以是一个有用的衡量标准。然而，这需要了解各个评级机构关于ESG的定义。ESG评级的使用者必须选择与应用评级的特定环境一致的评级。例如，以促进性别平等和多样性为具体目标的社会责任投资基金应采用更加重视这些议题的ESG评级。其次，投资者还需要全面考虑不同评级机构采用的评级标准和方法，通过与评级机构建立公开对话，理解评级机构的评级逻辑和方法，对市场信息进行全面审查，并对企业真实的ESG绩效进行多方面的评估。对于如何使用不同评级机构的ESG指标，投资者可以采用多个评级机构关于ESG评级的有关信息，从不同评级机构的衡量差异可以追溯导致差异的指标，在粒度级别上查看数据，选择最符合其需求的ESG评级。对来自不同评级机构的指标进行平均处理也是消除衡量差异的简单方法。然而，评级者效应表明这种方法可能有问题，因为差异不是随机分布的。考虑到ESG排名的一致性水平高于ESG得分的一致性水平，可以使用企业的ESG排名进行稳健性分析。最后，整合不同评级机构关于ESG评级的模型和方法。整合ESG评级的模型和方法并不旨在个性化“最佳”ESG得分，但作为一种工具，可以帮助投资者将关于企业可持续性的多样信息结合起来，进而减少信息不对称。

⒉.企业角度

ESG评级分歧使得企业的可持续发展存在较高的不确定性，企业需要采取措施降低ESG评级分歧的影响。首先，企业应该提高ESG信息披露质量，为评级机构提供更准确、可靠的数据基础。企业应承诺向评级机构和利益相关方透明地披露企业可持续活动，因为评级机构经常会惩罚没有提供足够信息的企业，而更透明的信息披露可以减少分析师的主观判断。其次，企业应与评级机构合作，积极关注和支持ESG评级过程。企业可以与评级机构进行合作，以解决评级机构识别数据不准确的问题，确认评级机构使用正确的数据进行分析，确保企业ESG绩效得到准确评估。同时，由于ESG评级分歧在ESG特定子类别中更加明显，这给企业如何制定ESG目标带来了不确定性，企业应与评级机构合作，设定适当的指标，确保评级机构采用的指标能够有效支持其核心目标，并且这些目标也获得评级者的认可。最后，企业应加强公司治理。企业应警惕ESG评级分歧隐含的代理问题，警惕管理者利用企业ESG实践为个人利益服务，应在加强公司治理的同时努力提高ESG绩效。

⒊.评级机构角度

ESG评级分歧会使ESG评级的可靠性受到质疑，降低评级机构在社会负责任投资行业中的经济和社会作用。基于此，评级机构应提高透明度，根据属性范围和聚总规则明确传达其对企业ESG绩效的定义，评级机构的衡量实践和方法应该更加透明，更高的方法透明度将允许投资者和其他利益相关者评估和交叉检查ESG评级结果。而且，评级机构应尽可能多地提供ESG评级过程的附加细节。例如，关于基础指标和评分过程的细节，使数据使用者更好地比较和理解ESG评级信息。另外，评级机构可以定期评估自身评级的有效性。评级机构可以通过定期评估其ESG评级在预测投资基金目标的有效性，增强评级的可信度。

（二）ESG评级的改进方向

ESG评级分歧并不意味着衡量企业ESG绩效是徒劳的。相反，衡量企业ESG绩效是具有挑战性的，ESG信息披露质量是评估企业ESG绩效的基础，评级机构评估企业ESG绩效的底层数据至关重要，不同评级机构使用的ESG评级标准也值得关注。在ESG评级分歧存在的背景下，学者们围绕ESG信息披露标准和ESG评级标准，探讨了如何衡量企业ESG绩效、改进ESG评级。

⒈.增强ESG信息披露标准的兼容性和协调性

对于ESG评级使用者而言，ESG评级分歧本身不是主要问题，主要问题是ESG评级背后的非标准化数据集。ESG评级的质量取决于数据来源的可信度和透明度，ESG信息披露标准是首要影响因素，而编制依据是决定ESG信息披露质量的首要环节。目前，ESG信息披露的编制依据多种多样，不同披露标准之间的协调成本较高，增强ESG信息披露标准的兼容性和协调性受到各界关注。学者们认为，统一的ESG信息披露标准将降低ESG评级分歧程度。统一的ESG信息披露标准可以为ESG评级提供可靠和可自由获取的数据基础，提高ESG信息的有用性，发挥ESG信息披露的公司治理效应，防止因为虚假或夸大信息披露导致的ESG评级分歧。然而，在全球尚未实现统一的ESG信息披露标准的情况下，增强不同ESG信息披露标准的兼容性和协调性是一种务实的过渡方案，其可以为实现更广泛的统一标准创造条件。企业、评级机构和政策制定者之间可以密切合作，就关键ESG绩效指标达成共识，推动一致和可比的ESG信息披露标准的构建。

目前，ESG信息披露标准的制定者大多是相互竞争的非政府组织，为了将自己的标准与其他组织的标准区分开，制定者会制定不同于其他组织的框架和标准，但不一致的框架和标准导致企业ESG信息披露的效率降低，框架和标准之间的复杂性和不协调性日益加剧。越来越多的利益相关者呼吁制定一套一致的、可比的ESG信息披露标准。整合ESG信息披露标准的最佳途径是通过政府监管部门引导。欧盟选择了这条道路，其通过的《企业可持续发展报告指令》要求制定统一的ESG信息披露标准。尽管欧盟采取了这一措施，但单靠自身行动仍无法协调全球范围内的ESG信息披露标准。全球协调需要ESG信息披露生态系统的各个要素之间的合作，尤其是标准制定者之间的合作。目前，标准制定者已开始行动，通过协同合作，旨在最大限度增强ESG信息披露标准的兼容性和协调性，制定一套全面且可靠的ESG信息披露标准，以满足企业ESG信息披露的广泛需求。但是，最大限度增强ESG信息披露标准的兼容性和协调性仅通过ESG信息披露标准制定者之间的合作很难实现，整合标准最可靠的途径是以全球公认的标准为基础，由政府强制披露，但政府不太可能强制执行相同的标准，从制度理论的角度来看，ESG信息披露标准的制定，ESG信息披露的严重碎片化可能会持续到未来。

⒉.缩小ESG评级标准的差异

目前，评级机构应使用哪些指标评估企业ESG绩效，或者如何解释这些指标以评估企业ESG绩效，还没有达成共识，是否统一ESG评级标准受到学者们的关注。有研究认为，应尽快制定统一的评级标准规范评级机构的行为，就ESG评级的关键指标达成一致，避免因评级机构自身造成的衡量偏差而导致ESG评级结果不一致。评级机构在评估企业ESG绩效时，并非所有ESG评级框架都参考相同的标准，也并非所有指标都施加相同的权重。因此，建立标准化和规范化的ESG评级标准至关重要，统一的ESG评级标准不仅可以实现评级过程的微调和校准，还能增强不同评级机构之间评级结果的可比性，提升ESG评级的透明度与可靠性。各国可以合作推动ESG评级标准的制定和推广应用，通过信息和数据的共享、标准和规则的协同作用，提高ESG评级的一致性和可比性。但是，评级机构应在评估过程中就关键的ESG评级标准达成共识，尽可能缩小各评级标准之间的差异，但这并不要求其在具体的评级方法上完全统一。现有评估企业ESG绩效的方法和工具的发展水平仍然不足，评级机构需要持续优化和创新评级方法，可以利用机器学习的方法改进ESG评级方法，如将财务报表项目与机器学习方法相结合进行ESG评级。近年来，评级机构为应对新的全球挑战，将碳排放、生物多样性影响、税收透明度等新标准纳入其评级模型，不断改变旧的评级标准，致使评级过程更加复杂化。Assaf等对20个常用ESG评级标准的重要性进行评估发现，这些评级标准反映了五种不同类别的态度，对于具有特定可持续发展偏好的投资者来说，单一的ESG评级难以有效满足其特定的可持续发展要求。在可预见的未来，多种ESG评级标准将持续存在。

六、研究结论、研究不足与研究展望

（一）研究结论

ESG评级被视为构建绿色投资组合和评估企业ESG绩效的主要金融工具，在学术研究和投资实践中的重要性日益凸显。关于ESG评级的研究多聚焦于ESG信息披露、ESG评级与资本市场的关系，以及ESG评级与企业财务绩效和非财务绩效之间的关系，ESG评级分歧对当前的ESG评级研究提出了新的挑战，有必要提高ESG评级的有效性，降低ESG评级分歧程度，使评级更加可用、可靠与可比。本文从ESG评级分歧的存在性、影响因素、影响效应，以及ESG评级分歧的合理使用与改进方向等方面对ESG评级分歧的研究成果进行了梳理，构建了ESG评级分歧的整合研究框架（如图1），为后续研究奠定了基础。

 

 

图1 ESG评级分歧的整合研究框架

 

第一，在ESG评级分歧的存在性方面，不同评级机构对单个企业的ESG综合评级存在分歧、不同评级机构的ESG评级结果相关性较低、ESG各维度评级存在分歧和ESG评级分歧存在行业差异。

第二，在影响因素方面，ESG评级分歧的影响因素总体上可以归因于评级机构特征差异和企业特征差异两个方面。评级机构特征差异包括：评级机构对ESG的概念认知差异，这种差异的产生与评级机构的价值观和社会起源有关；评级机构构建的ESG评价体系差异，这种差异主要是由评价体系的衡量、范围和权重差异造成的；评级机构对底层数据的处理方法差异，评级机构使用不同的方法收集和处理底层数据；评级机构对ESG评级的基准选择差异，对ESG评级指标“最佳”和“最差”的界定标准不同。企业特征差异包括：企业经营特征的差异，主要受企业规模、盈利能力和行业特征等因素影响；ESG信息披露质量的差异，这种差异主要受ESG信息披露的量化程度、语言特征、是否进行第三方鉴证等因素影响。

第三，在影响效应方面，ESG评级分歧具有多种影响效应。对投资市场而言，ESG评级分歧可能不会对投资绩效造成影响，也可能会产生超额股票回报，但多数研究显示评级分歧会带来更低的股票回报、更大的股价波动性，降低股票流动性、加剧股价崩盘风险；对于企业而言，ESG评级分歧既可以促进企业披露ESG信息、提高企业绿色创新数量、改善财务绩效和提高市场价值，也可能加大企业融资约束、纵容盈余管理、减少现金流持有量、增加企业“漂绿”行为、降低绿色创新质量和阻碍企业创新。

第四，本文从投资者、企业和评级机构这三类主体的角度梳理了在ESG评级存在分歧的情况下合理使用ESG评级的方法，主要包括投资者需要关注评级机构对ESG的概念认知、了解评级机构的评级标准和方法、整合ESG评级的模型和方法；企业可以提高ESG信息披露质量、关注和支持ESG评级过程、加强公司治理；评级机构可以提高透明度、定期评估自身评级的有效性；企业、评级机构和标准制定者可以进行合作，通过最大限度增强ESG信息披露标准的兼容性和协调性、缩小ESG评级标准的差异改进ESG评级。鉴于ESG评级还处于探索阶段，在全球尚未形成共识的情况下，更加包容的理念有助于促进企业与评级机构的发展。

（二）研究不足

目前，学者们对ESG评级分歧的研究取得了一些重要进展，研究视角也越来越多元化，但也存在一些不足。

第一，影响因素研究的广度和深度不足。现有研究大多从评级机构的评价体系、企业的经营特征差异和信息披露质量差异分析ESG评级分歧的影响因素，较少从政治背景、经济发展和文化背景等因素分析造成ESG评级分歧的原因。而且，对不同影响因素的影响结果缺乏对比性分析，研究的深度不足。另外，关于ESG评级分歧影响因素的研究停留在表象，探讨了造成ESG评级分歧的原因，但针对如何解决这些分歧的讨论仍相对较少。

第二，对影响效应的细化分析较少。现有研究仅初步分析了ESG评级分歧在企业ESG绩效改善、财务绩效和经济绩效等方面的影响效应，其研究结论并不一致。另外，ESG评级分歧在财务绩效、股票回报的影响效应方面存在差异，但现有研究并未对这些差异产生的原因进行深究，仅证明了相关关系但并未解释因果关系。这些差异有些可能是因样本范围不同而产生，有些可能是因行业不同而产生，有些可能是因理论机制不同而产生，最终导致ESG评级分歧的影响效应具有不确定性，因而在得出结论前需要深入理论分析并明确研究范围。

第三，对如何降低ESG评级分歧程度的研究不足。由于对ESG的概念认知存在差异、ESG评级覆盖范围十分广泛等，各界对ESG评级的指标筛选和评价方法持有不同的意见，提高ESG评级的一致性需要对建议的可行性和影响效应等进一步深化研究。然而，学者们对如何降低ESG评级分歧程度，提升评级可靠性的探讨还较少。

（三）研究展望

鉴于ESG评级分歧的复杂性，仍有许多理论和实践问题需要进一步研究，未来可以从ESG评级分歧影响因素、ESG评级分歧影响效应、ESG评级一致性、ESG评价体系等角度深化对ESG评级分歧的研究。

第一，深化对ESG评级分歧影响因素的研究。ESG评级分歧的影响因素极为复杂，未来可以从更多视角、更深层次开展对ESG评级分歧影响因素的研究。例如，从政治背景、经济发展和文化背景等方面入手，进一步分析ESG评级分歧的成因和影响程度。特别是，现有研究虽然提出了ESG评级分歧影响因素的基本方向，但未来可以进一步拓展研究，对不同影响因素的影响范围进行对比分析，避免错估某一影响因素的影响程度，有针对性地提出提高ESG评级一致性的方法。

第二，细化ESG评级分歧影响效应的研究。ESG评级分歧影响效应的研究结论差异可能源于研究角度、研究方法和研究数据等方面，未来研究可以在这一领域进一步拓展。通过多种不同的方法进行综合分析，使用不同的评级数据进行稳健性检验，以提高研究结论的说服力。结合评级机构和企业内外部因素，深度挖掘造成ESG评级分歧影响效应差异的原因，研究影响效应差异背后的理论机制，特别是对行业、地区等异质性因素进行探讨，找出影响效应差异的原因。另外，关于ESG综合维度评级分歧的影响效应的研究，缺少对单个维度评级分歧影响程度占比的分析，未来可以分维度研究ESG评级分歧的影响效应。

第三，提高ESG评级一致性问题的研究。为了降低ESG评级分歧程度，增强ESG评级的准确性和可靠性，需对提高ESG评级一致性的重点、难点问题进行研究。例如，ESG信息披露标准和评级标准的协调性甚至统一性问题。随着ESG评级的发展，是否需要统一ESG信息披露标准和ESG评级标准，如何统一，以及统一后又会引发哪些新的问题有待持续观察和研究。目前，各界对ESG评级的指标筛选和评价方法仍存在不同的观点，未来可以对环境、社会和公司治理维度的底层逻辑和内在关系进行深入研究，挖掘ESG各维度的衡量标准，探讨指标衡量与汇总的方法，特别是对提高ESG评级一致性方法的可行性和有效性进行深化研究。

第四，构建具有中国特色的ESG评价体系。不同国家、地区和行业的ESG具有差异性。例如，精准扶贫、乡村振兴、“一带一路”等议题在中国被视为重要的评价指标，因而未来需要研究如何构建适合中国国情、接轨国际前沿的具有中国特色的ESG信息披露标准和ESG评级标准。研究显示，较于国外，中国ESG评级分歧程度更加严重，未来应探讨国内评级机构ESG评级分歧更严重的原因，缓解国内外评级机构的评级分歧，提高国内评级机构ESG评级的准确性、可比性和可靠性。另外，未来需要结合中国国情和国际经验，探讨如何避免企业“漂绿”行为，提高ESG信息披露的真实性、完整性和可比性，提高ESG评级的质量，增强其评估企业可持续性的能力，积极推动ESG发展。

参考文献从略，请参阅期刊纸质版原文

 

丁凤茹|通讯作者，中国社会科学院大学商学院博士研究生，主要从事ESG研究。

 

肖红军，丁凤茹.ESG评级分歧研究述评与展望[J].东北财经大学学报，2024，（06）：40-57.DOI：10.19653/j.cnki.dbcjdxxb.2024.06.004.